Orlando Bravo lanza una advertencia sobre los ‘continuation funds’

Este tipo de vehículos, aunque se presentan como soluciones para dar continuidad a activos de calidad, también están siendo utilizados —según ha confirmado el propio Bravo en recientes declaraciones al Financial Times— para salir de inversiones problemáticas o sobrevaloradas sin recurrir a desinversiones abiertas en el mercado. La consecuencia: nuevos inversores podrían estar comprando activos que los gestores originales prefieren no liquidar, sin contar con la información completa o el contexto real de desempeño.

Qué son los continuation funds y por qué han ganado protagonismo

Los continuation funds son estructuras que permiten a una firma de capital privado mantener la exposición a uno o varios activos incluso después de que haya vencido el plazo original del fondo que los albergaba. En la práctica, el gestor transfiere esos activos desde un fondo antiguo a uno nuevo —el continuation vehicle—, y ofrece a los inversores actuales la posibilidad de salir con una plusvalía (si la hay) o reinvertir en el nuevo vehículo.

El uso de esta herramienta se ha disparado en los últimos años. Según datos de Preqin y Campbell Lutyens, los continuation funds representaron más de 50.000 millones de dólares en volumen en 2023, con un crecimiento de doble dígito desde 2021. El atractivo es evidente: proporcionan liquidez a los inversores de fondos antiguos y permiten al gestor mantener el control de activos en los que aún ve recorrido… al menos sobre el papel.

Pero no todos los casos responden a esa lógica virtuosa. Como advierte Bravo, hay situaciones donde los gestores, enfrentados a dificultades para vender en el mercado secundario a precios satisfactorios, optan por crear estas estructuras como vía interna de salida, endosando los activos a otros inversores —a menudo patrimonios individuales— con menos capacidad de escrutinio o de negociación.

¿Qué hay detrás? Incentivos cruzados y conflictos de interés

Uno de los grandes desafíos que presentan los continuation funds es el conflicto de interés intrínseco: el gestor actúa simultáneamente como vendedor (del fondo antiguo) y comprador (a través del nuevo vehículo), decidiendo el precio de transferencia entre ambas estructuras. Aunque en muchos casos se recurre a valoraciones independientes, el margen de discrecionalidad es amplio.

Este modelo puede ser razonable cuando el fondo original está próximo a su vencimiento y se necesitan más años para extraer valor real del activo. Pero en un mercado donde las valoraciones están bajo presión —especialmente en tecnología o real estate—, la tentación de evitar ventas con descuentos y optar por una solución interna puede ser fuerte.

La preocupación se intensifica porque muchos nuevos inversores en este tipo de vehículos son patrimonios privados, high-net-worth individuals (HNWI) o family offices que buscan exposición al capital privado sin contar con equipos internos especializados en diligencia avanzada. En ausencia de contrapesos profesionales, estos inversores pueden quedar expuestos a activos sobrevalorados o con proyecciones de rentabilidad infladas.

El auge de los fondos evergreen

Paralelamente, otra tendencia ha ganado tracción: los llamados evergreen funds, fondos abiertos sin vencimiento fijo, que permiten entradas y salidas periódicas. Aunque estos instrumentos aportan flexibilidad y liquidez, también introducen nuevos desafíos de gobernanza y valoración.

Cuando los evergreen funds invierten en activos procedentes de continuation funds, el circuito de opacidad se multiplica. Es posible que un inversor minoritario acabe expuesto a activos cuya valoración no ha sido contrastada en mercado abierto, y que están sujetos a un pricing privado fijado en condiciones poco competitivas. Además, la estructura de comisiones, usualmente más compleja que en los fondos tradicionales, puede diluir aún más la rentabilidad neta para el cliente final.

¿Qué puede hacer el inversor?

Para quienes participan en vehículos de capital privado a través de plataformas de banca privada, multifamily offices o gestores independientes, la clave está en la due diligence:

• Entender el origen del activo: ¿proviene de un fondo antiguo en proceso de desinversión? ¿Cuál es el histórico real de retorno?
• Validar la valoración: ¿se ha fijado el precio mediante una transacción en mercado? ¿Intervino una valoración independiente de prestigio?
• Analizar los incentivos del gestor: ¿hay estructuras de carried interest o comisiones que favorecen la perpetuación del activo frente a su venta?

A nivel más estructural, la industria necesita avanzar hacia mayores niveles de transparencia y separación entre los roles de comprador y vendedor en este tipo de operaciones. Algunas gestoras líderes ya han comenzado a incorporar fairness opinions emitidas por terceros o incluso subastas competitivas para determinar el precio de activos en continuation funds. Pero aún es una práctica minoritaria.

Una llamada de atención

El capital privado seguirá atrayendo a grandes patrimonios por su promesa de retorno superior, descorrelación con los mercados líquidos y acceso a oportunidades reservadas. Pero como en todo entorno sofisticado, el riesgo no desaparece: solo cambia de forma.

Los continuation funds no son intrínsecamente negativos. Pero en un entorno donde la visibilidad sobre las valoraciones es baja, y donde los incentivos pueden estar alineados con la perpetuación de comisiones más que con la rotación eficiente del capital, conviene aplicar una prudencia extra.

La advertencia de Orlando Bravo no busca desincentivar la participación, sino profesionalizarla. Porque en el universo del capital inteligente, la información incompleta suele ser el mayor enemigo del rendimiento sostenible.